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来源：混沌天成研究
观点概述：
周期结论：生猪行业下行周期开启，从历史亏损水平看，当前自繁自养亏损未达极值，故而现货可能仍未测试出底部。节奏上来说，本轮去化周期或是拉长亏损时间，但压缩亏损空间。
供应端：供应推演下，10月、11月及12月的理论出栏量同比变化是：+16.8%、+14.8%、+14.5%；环比变化是3%、1.5%、-1.3%。在考虑二育的情况下，10月、11月及12月的理论出栏量环比变化更改为-4%、+3.5%、+5.7%，供应后移逻辑使得12月可能成为出栏压力最大月份。
需求端：第一波金九银十带来的需求高峰已过，关注11月冬至到春节前的腌腊启动。投机需求方面，近一个月内二育栏舍利用率从低位补至高点，截流了10月出栏量的7%左右，关注腌腊需求启动节点与二育出栏节点是否匹配，也可能存在抢跑情况。
总结及策略建议：本轮亏损周期刚开启，四季度供应压力仍然较大，需警惕年末供应高峰期是否再一次踩踏出栏，建议养殖户逢高出猪避免风险。策略上，本轮现货上涨反弹看待，高点或在13元/kg，低点或回调到11元/kg下方，LH2601合约沽空仍有空间，上方反弹幅度或有限。
风险提示：政策变动、突发猪瘟、出栏量不及预期。
今年一二季度，生猪期货震荡阴跌，盘面的交易重心按时序来说有二：一是春节后猪价淡季坚挺带来的预期差，二是利润尚存下养殖端持续逆势累库带来的供应后移逻辑。进入三季度，交易顺序是从宏观利好到基本面利空：先是7月23日农业部召集头部猪企开会讨论降重及去产能，盘面迎来千点上涨。但情绪退潮后，降重和去化均未能兑现，高供应迅速压制超涨的现货。进入四季度后盈亏拐点正式来临，双节期间养殖端恐慌性抛售，节后盘面估值下杀至历史新低。10月中下旬，二育大量进场抄底，猪价在投机需求支撑下超跌反弹。
二．猪业正式进入亏损周期
1．生猪研究框架
在开始周期分析前，先简单介绍一下我们的研究框架：猪周期的核心框架是当期产能决定远期利润，当期利润再反作用于当期产能的增减意愿，从而形成一个闭环。在产能增减周期，或者说是盈亏周期，其中的供应端易变量主要是均重，需求端易变量主要是二育（其实就是养殖端和投机端通过体重改变短期供应节奏），出栏均价是供需平衡后的结果，最后决定了利润。在周期更迭下现货的重心不断降低，本质上是对成本坍缩的反馈。
2．复盘周期更迭
一句话总结猪周期产能更迭的核心变化：能繁母猪的去化和补栏随着行业规模化加剧而变得平滑。在2018年非瘟爆发前，传统猪周期四年一更替的规律明显，市场以散户为主，能繁母猪存栏量波动率高；在2021年能繁存栏恢复到正常基数后，新的猪周期显著缩短，市场以规模场为主，能繁母猪存栏量波动率低。而2014年到2021年这特殊的7年，猪业受环保政策干预及非洲猪瘟影响，能繁母猪存栏非正常波动，散户被动去化，养殖规模化加剧后续行业抗风险抗疫情的能力大大加强，同时产效的不断提升也重新定义了能繁母猪合理存栏量。
以猪价表现来看，过去我国经历过四轮完整的猪周期（第一个周期因数据原因未展示）。在2022年后的猪周期时间规律上有明显的变化，我们认为，可将2022年7月-2024年1月当做新猪周期的一轮完整周期看待（其中也经历了23年末猪瘟扰动），也可以将2022年7月-2026年底，当做类似于过去四年一轮的猪周期看待，周期内猪价呈现M形态构筑双顶，右顶低于左顶，类似于周期二。
3．从成本和利润角度寻找周期规律
为了推导本轮去化节奏，我们将2021年后的“后非瘟”时代至今的能繁环比与利润做了对照（这里将能繁样本换成统计样本内规模场居多的机构样本，能更好的观测边际变化）：
第一轮去化周期为2021年5月到2022年3月，亏损11个月，能繁存栏量下降12.68%。第一轮补栏周期为2022年4月到2022年11月，盈利6个月，能繁存栏量上升11.1% ；第二轮去化周期为2022年12月到2024年1月，亏损13个月，能繁存栏量下降6.18%。第二轮补栏周期为2024年2月到2025年8月，盈利18个月，能繁存栏量上升8.42%。
直观的来解读，2021年行业亏损惨重，产能去化猛烈，带来2022年的丰厚利润驱使下产能快速攀升的行情。2023年后猪价波动率降低，产能去化节奏平缓甚至有反复，亏损幅度减小但时间周期拉长，使得2024年出现对照23年的行情，即产能增长率并不陡峭，盈利的峰亦有所收敛，甚至在2025年初产能出现过2个月小幅度去化，而在2025年9月才确定性步入去化周期（依然是利润趋势养殖行为，即使行业清楚的知道未来过剩，在现货没有跌破完全成本前，去化意愿微弱且难以持续）。
结合目前的成本利润，关于本轮产能去化周期的推导如下：
1）本轮去化周期已开启，高边际完全成本线将成为未来现货的压力位。
从10月节后开始，出栏均价首次连续跌破两条成本线：一个是12元/kg的规模场低边际完全成本，另一个是全行业平均现金流成本11.5元/kg，负利润时代开启。
2）本轮去化周期持续时长不足，亏损还未达到极值。
上一轮亏损去化周期时长13个月（2022年底到2024年初），亏损波谷为自繁自养利润-255元/头。本次去化周期下养殖利润转负的时间节点在今年8月，故而满打满算亏损时长至多2个月，目前亏损波谷为自繁自养利润-150元/头。
3）本轮去化周期可能会拉长亏损时间，但压缩亏损空间。
2021年后的两组损盈周期有着截然不同的去化节奏和盈亏幅度，我们认为这种情况跟行业的规模化程度以及周期前后是否发生特殊事件有关（例如环保禁养、非洲猪瘟、新冠疫情之类）。本轮周期来看，行业已完全过去未有的规模化，暂时也无法预见特殊事件发生，那么本轮周期与23年的去化节奏相似的可能性比较高，期间自繁自养亏损幅度可能在（0，-300）元/头之间。
4．复盘过去现货估值的顶底
本轮周期现货波动的大区间可能是：[9.7元/kg，14.54元/kg]。
本轮周期现货波动的小区间可能是：[10.66元/kg，13元/kg]。
对于大区间底部估值，首先我们假定-300元的自繁自养头均亏损，成本取当期规模场完全成本12.08元/kg，均重取当期出栏均重128.25kg，此时现货估值为：9.74元/kg；对于小区间底部估值，我们取散养户完全成本13元/kg来重复上面计算过程，此时现货估值为10.66元/kg，这就解释了本轮现货踩踏到10.87元/kg附近出现强支撑。
对于大区间顶部估值，我们假设在亏损周期内也短暂给出利润，利润值取23年去化周期中的自繁自养最高利润：70元/头，此时现货估值为：14.54元/kg；对于小区间顶部估值，直接取用散户完全成本。
这里我们给出的周期内波动区间是一种理论值，低于大区间底部估值即养殖端绝大多数参与者均深度亏损，高于大区间顶部估值即养殖端绝大多数参与者均有盈利；而小区间则刻画的是猪价正常波动范围。
三．结合供需分析现货节奏
1．本次现货反弹源于二育抄底
为了判断后续现货运行节奏，我们首先需要理解，近期猪价反弹的推手是什么。数据显示，10月10日到10月20日全国各地平均栏舍利用率提升有13%，北方地区及河南河北的栏舍利用率提升更是高达20%左右。本次二育的进场其实是有预期的，时间窗口上也符合四季度最后一波入场点，其驱动主要是：前期二育持续出栏后获得大量空栏+现金流下方的标猪价格+天气转凉刺激肥标差走扩带来二育盈利预期。而从均价与宰量变化也可窥见10月中旬后现货市场的供需错配，即均价波动率与宰量波动率不匹配。那么结合二育栏舍利用率仍未到高点以及近期均价快涨与宰量不匹配的情况，我们推测10月底二育仍然在持续进场，北方二育大省栏舍利用率可能接近70%，后续继续补栏空间有限，出栏窗口或在11月底冬至到12月下旬。
2．供应后移或再次引发踩踏出栏
我们多空方向最核心的依据是——供应的增量到底有多大，什么时候是压力最大的时候？从供应推演的理论出栏量可见（具体推演过程详见我们之前的专题），10月到12月同比变化是：+16.8%、+14.8%、+14.5%，环比变化是3%、1.5%、-1.3%。那么很明显，四季度供应同比压力还有待释放。而环比来看，本次二育将7%左右的10月出栏量截流，结合后续育肥出栏的时间窗口主要集中在12月，那么可能10月到12月的供应环比将更改为：-4%、+3.5%、+5.7%，这样看四季度的出栏量是逐月增长的，而供应压力最大的月份是12月，后续很可能出现新的供应高点从而再次引发踩踏式出栏。
3．注意四季度腌腊旺季下肥标差的变化
需求端的核心变化主要是天气转凉后腌腊逐步启动，带动大猪需求走强，拉动肥标差走扩。从去年时间节点看，7月后肥标差开始抬升，金九银十之时会有一次比较明显的启动和回落，后续到12月开始西南地区腌腊开启，春节前肥标差将攀升至年内顶点，随后淡季到来肥标差回归平水。
目前的情况有二：一是当下肥标差自9月中旬开始环比提升显著，到了10月中旬开始有企稳回落迹象，故而第一波需求高峰可能已经过去；二是今年的年初一在2月17号，对比去年较晚一些，需要关注11月底12月初腌腊是否有提前启动迹象，以及在该时间窗口内二育出栏表现与需求的嵌合度如何。再从大猪格局上来讲，大猪存栏占比逐年降低，但到了24年1月开始140kg以上肥猪占比震荡企稳，25年7月有一轮累重补库，9月的体重也处于高位，所以我们判断四季度中大肥的供应会偏紧，但可能不至于有明显的缺口。
四．期货估值分析
我们将01合约估值分为两个部分，一个是进入到12月附近01合约的升贴水情况，另一个是到了11月底12月初的出栏均价。首先从基差来看，11月后 01合约基本处在贴水现货1000元/吨以下的水平，除了2023年四季度猪瘟引发踩踏出栏，导致了当时近月现货暴跌后给出了不合理的01合约升水。今年预计01合约在12月能达到-700元/吨到-1000元/吨的贴水。
那么现货角度看，当前01合约盘面报价12200元/吨，对应12月现货12.9元/kg左右（12200+700），此估值对比10月28日当天的全国均价12.51元/kg还有390元/吨的升水。而13元/kg的价格已经触及我们预测的本轮去化周期中现货运行区间的上边际，高于这个价格即养殖端普遍有利润，并不符合过剩品种对应负利润来增加去化驱动的这一定律。故而我们认为本次现货临近反弹的上边际，后续转弱可能性高，假设12月现货均价为12元/kg，盘面对应的合理估值为11380元/吨（12080-700）。
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张磊
Z0019369
吴经纬
F03142959
17502007592
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责任编辑：李铁民
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